**Bức tranh tài chính đầy nghịch lý của VNG**
CTCP Tập đoàn VNG (UPCoM: VNZ) – “kỳ lân” công nghệ đầu tiên của Việt Nam – đang đối mặt với bài toán hiệu quả kinh doanh. Dù quy mô doanh thu năm 2025 đạt khoảng 10.900 tỷ đồng, tăng trưởng ấn tượng so với con số 9.300 tỷ đồng của năm 2024, VNG vẫn ghi nhận khoản lỗ gần 326 tỷ đồng. Đáng chú ý, đây không phải là năm duy nhất doanh nghiệp này thua lỗ; theo dữ liệu tài chính, VNG đã trải qua 4 năm liên tiếp ghi nhận kết quả kinh doanh âm, với mức lỗ đỉnh điểm lên tới hơn 2.300 tỷ đồng vào năm 2023.
Việc VNG nằm trong danh sách các doanh nghiệp có doanh thu nghìn tỷ nhưng lãi mỏng hoặc thua lỗ kéo dài (theo công văn của Cục Thuế) đã đặt ra dấu hỏi lớn cho giới đầu tư về mô hình tăng trưởng của tập đoàn.
**Phân tích nguyên nhân: Áp lực chi phí và chiến lược đầu tư**
Dưới góc nhìn tài chính, nguyên nhân chính dẫn đến tình trạng thua lỗ của VNG nằm ở cấu trúc chi phí vận hành và chiến lược mở rộng thị trường:
- **Chi phí vận hành quá lớn:** Dù lợi nhuận gộp từ bán hàng và dịch vụ đạt trên 4.000 tỷ đồng, nhưng chi phí bán hàng (2.558 tỷ đồng) và chi phí quản lý doanh nghiệp (1.318 tỷ đồng) đã “ăn mòn” toàn bộ lợi nhuận. Việc liên tục đổ tiền vào quảng cáo sản phẩm mới và duy trì thị phần cho các nền tảng chiến lược là gánh nặng tài chính lớn.
- **Rủi ro từ đầu tư ngoài ngành:** VNG đã thực hiện nhiều khoản đầu tư dài hạn vào các công ty con và liên kết. Điển hình là khoản lỗ toàn bộ 510 tỷ đồng vốn đầu tư vào Tiki Global, hay việc rót vốn mạnh vào CTCP Zion (đơn vị vận hành ZaloPay) với tổng đầu tư lên tới hơn 5.142 tỷ đồng nhằm chiếm lĩnh thị phần thanh toán điện tử. Những khoản đầu tư này hiện vẫn đang trong giai đoạn “đốt tiền” để giành thị phần thay vì tạo ra dòng tiền dương.
**Biến động cổ phiếu VNZ và tâm lý thị trường**
Sau giai đoạn “thổi giá” kỷ lục lên tới 1,56 triệu đồng/cp vào đầu năm 2023, cổ phiếu VNZ đã có sự điều chỉnh sâu, hiện giao dịch quanh ngưỡng 323.000 đồng/cp. Sự sụt giảm này phản ánh sự thận trọng của nhà đầu tư trước tình hình tài chính chưa ổn định và áp lực từ các khoản lỗ tích lũy kéo dài. Vốn hóa thị trường hiện tại của VNG đã giảm đáng kể so với mức đỉnh 2,3 tỷ USD, hiện chỉ còn khoảng 9.600 tỷ đồng.
**Triển vọng tương lai: “Kỳ lân” sẽ bứt phá hay tiếp tục gồng lỗ?**
Bất chấp những con số âm trên báo cáo tài chính, giới phân tích từ các công ty chứng khoán như Agriseco vẫn nhìn thấy những điểm sáng trong dài hạn:
- **Chuyển đổi số và AI:** Nhu cầu chi tiêu cho chuyển đổi số tại Việt Nam vẫn duy trì đà tăng trưởng. Việc VNG tập trung vào AI, dữ liệu lớn (Big Data) và dịch vụ đám mây (Cloud) được đánh giá là bước đi đón đầu xu hướng.
- **Hệ sinh thái B2C vững chắc:** Với Zalo và các sản phẩm game chiến lược, VNG vẫn nắm giữ vị thế dẫn đầu trong hệ sinh thái số nội địa. Các dự án như VNG Data Center hay kế hoạch niêm yết trên thị trường quốc tế (Mỹ) vẫn là những “quân bài” chiến lược kỳ vọng tạo ra bước ngoặt về vốn hóa.
- **Tái cấu trúc bộ máy:** Việc ông Lê Hồng Minh chuyển giao vị trí CEO để tập trung vào vai trò Chủ tịch HĐQT cho thấy nỗ lực thay đổi cấu trúc quản trị, nhằm tối ưu hóa hiệu quả hoạt động trong giai đoạn mới.
**Kết luận:** VNG hiện tại giống như một con tàu khổng lồ đang trong quá trình chuyển mình. Việc chấp nhận “hy sinh” lợi nhuận ngắn hạn để đầu tư cho hạ tầng công nghệ và thị phần là chiến lược mạo hiểm nhưng cần thiết. Tuy nhiên, để lấy lại niềm tin từ cổ đông, VNG cần sớm chứng minh khả năng tối ưu hóa chi phí và hiện thực hóa lợi nhuận từ các khoản đầu tư “nghìn tỷ” trong những năm tới.
